一、定制家具行業投資核心邏輯
1、行業是好賽道,行業空間廣闊
家具行業是大行業，根據公開數據，2016年我國家具行業規模以上企業實現主營業務收入8560億元，實現利潤總額達到537.5億元。據測算，2017年定制衣柜、櫥柜市場容量超過2100億元，其他類型定制家具市場容量還有200多億元。定制家具細分市場每年還在以15%-20%的速度快速增加，遠快于家具行業每年8-9%的增速。
2、定制家具相較于傳統家具存在優勢，未來增速可觀，在家具行業占比有望持續提升
一是更符合消費升級趨勢。定制家具的異軍突起背后是中國消費者不斷迭代更新的消費需求，隨著家具消費群體年輕化，對家具的個性化、時尚化以及空間利用性能的需求也越來越高，依消費者不同需求而制是其對于成品家具的最大優勢。二是更符合工業4.0發展趨勢。工業4.0背景下，企業可以通過大數據平臺將消費需求的個性化與大規模生產的標準化結合起來，為消費者提供越來越優質的產品和服務。三是定制家具性價比較高。傳統的成品家具生產過程中存在著大量的原料以及人力的浪費，這也導致品牌成品家具的價格居高不下。你逛一圈紅星美凱龍，可能發現你看上的成品家具貴的要死，低檔家具你又不好意思買來放在你幾百萬的新房里。
目前，我國定制家具在家具行業的滲透率約20%-30%，對比美國、韓國等發達國家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。據測算，定制家居品牌企業近年收入規模年復合增長有望持續超過30%，好的甚至有望超過40%。
3、制定家具行業的護城河
定制行業看似進入門檻低，實則正在深挖自己的護城河。定制家具行業的進入壁壘包括：一是品牌，品牌樹立需要大量時間和資金投入；二是營銷網絡，線上線下相結合的營銷網絡，成熟的專賣店的管理制度、經銷商培訓制度和售后服務制度對企業來說很重要；三是設計研發能力，要在同質化嚴重的定制家居市場做出自己的特色，拿出更能打動消費者的產品；四是信息化應用能力，企業需要通過大數據化運行和柔性化生產最大限度地滿足消費者的多元化需求；五是供應鏈管理能力，這決定了成本、產品質量、規模經濟效益。
定制家具區別于成品家具的是，它需要解決個性化需求與規模化生產的矛盾，而要解決這一矛盾，需要投入大量的資金支撐信息化系統和設備、廠房規劃及建設等方面。對于定制家具來說，服務是非常重要的一塊內容，在設計、測量、生產、配送、安裝每一個環節至少做到無差錯，才可能給予顧客良好的體驗。目前來看成品家具商進入定制家具領域攻城略地并不易。
4、上市為一二線龍頭帶來更多優勢，激烈競爭將促使一二線龍頭市場份額不斷提升
定制家具行業商業模式優于傳統家具制造，規模擴張更快。定制企業募集資金后，產品端延伸至定制品類、發展配套家居;渠道端拓展大宗、線上渠道，推動傳統經銷渠道下沉;募集資金幫助企業推進產能擴張及生產智能化、信息系統升級、品牌營銷，大企業優勢更明顯。而小企業品牌弱，產品種類少，渠道布局不健全，信息化支撐薄弱，成本高，幾乎全面處于下風。今后大品牌將對于小品牌、雜品牌的市場份額進行擠壓，甚至是吞沒，中高端市場的份額將逐漸被國內一二線龍頭和個別外國品牌所占據。
二、對幾點利空因素的思考
一是房地產調控
我國家具行業的增速與地產行業的增速趨勢大致吻合，相較地產行業約有 5-12 個月左右的滯后期。有人擔心從去年開始的房地產全面調控，可能對定制家具市場產生較大影響。而且我覺得現在新增住房市場雖然受到抑制，但二手房存量市場已經很驚人，加上老百姓（603883）對居住品質的追求，對定制家具的需求完全不用擔心。
以我自己為例，未來兩年起碼就有兩套房子要裝。之前還看過幾篇文章，中間有對美國還有韓國市場過去的回顧，當房地產市場中小級別調整時，定制家具行業仍有不錯的表現。
二是行業競爭加劇
到今年，定制家具行業一二線龍頭基本上全，有人擔心產能的膨脹給產品銷售帶來壓力，即使是行業巨頭，也會深陷價格戰、渠道戰、品牌戰中而無法自拔。我覺得行業集中度目前還低，激烈競爭對一二線企業是有益的，一二線企業反而會獲得更多的市場份額，而小企業則會被蠶食。實際上，從過去幾年情況來，一二線企業毛利率都是相對穩定的，我覺得短期不會出現驟降的情況。
三是原材料價格上漲的思考
行業內企業生產所需原材料大致包括板材、臺面、五金配件、電器等，占企業的主營業務成本大都在80%上下(除了尚品宅配（300616），尚品占主營成本約60%左右)。由于目前原材料漲價是個普遍現象，我還蠻擔心會對企業盈利有一定壓力的。以志邦為例，原材料價格上升或下降5%，會導致公司利潤總額增減近20%。不過，這還要看企業能否通過整合供應鏈及規模化降低成本來抵消這方面影響。當然如果原材料漲價幅度特別大，相信上市公司們也會提價。同樣以志邦為例，如果產品銷售價格上升或下降5%，會導致公司利潤總額增減30%多。
三、對新上市公司的分析
目前定制家具行業上市公司有八家，一般認為索菲亞（002572）、歐派、尚品和好萊客（603898）是一線，其余志邦股份（603801）、金牌廚柜（603180）、皮阿諾（002853）、我樂等家是二線企業。實際上，只有索菲亞和歐派優勢是比較穩固的，今后在行業內的地位就像是空調行業的格力美的。其次是尚品。好萊客我覺得對于其他二線公司優勢就不是那么明顯了。
由于次新股最近很不受人待見，本著人棄我取的精神，本文主要對新上市的六家次新股進行分析，也因為次新股募投了產能在兩三內會對業績有明顯貢獻。
1、歐派家居
櫥柜起家，去年市場份額是櫥柜第二名志邦的3倍，歐派早早在衣柜、壁紙、木門、衛浴等領域布局，由于櫥柜在裝修鏈條中處于比較靠前端的位置，櫥柜向其他品類導流的效果明顯。歐派在衣柜、木門、衛浴市場都已占據了一定的市場份額。這點即使是索菲亞也不能及，對于其他對手，歐派更是領先至少3年以上。我認為歐派的管理層，非常有前瞻性，基本是領導了這個行業的發展趨勢。
截至2016年底，公司已經發展經銷商3331家，專賣店4710家，渠道優勢明顯。募投項目完成后櫥柜產能達到80萬套／年，衣柜產能達到1 08萬套／年，木門產能達到75萬樘／年，公司產能瓶頸將被完全打破。
目前歐派市值已經達到445億，如果今年業績增速達到35%，動態市盈率近35倍，比索菲亞略低。考慮到歐派明年大概率繼續增長，按明年業績增長30%計算，2018年市盈率大約26倍左右。自2016年起，歐派的凈利潤和索菲亞拉開了明顯的距離，而目前市值卻沒有拉開差距，從這點上來說，現價歐派比索菲亞更值得關注。還有，我覺得后期值得關注歐派業績的增速是否可能持續保持在較快速度，以及歐派和索菲亞凈利潤差距拉大的這個趨勢能否持續。
